硅錳、硅鐵價差套利研究

2022-09-22 10:00 0 views

硅錳和硅鐵在煉鋼過程中都是起到脫氧劑和合金添加劑的作用,其用量以及在鋼材生產成本中所占的比重雖然不大,但卻不可或缺。近兩年來,受到國內雙碳政策、海外地緣衝突等多重因素影響,硅錳和硅鐵價差波動劇烈。本文旨在對二者價差變化的內在邏輯進行分析,並對其未來走勢進行展望,僅供參考。

1.硅錳、硅鐵價差走勢回顧

自2014年硅錳、硅鐵上市以來,除少部分時間之外,硅錳價格是長期高於硅鐵的,這一現狀一直延續至2020年底。2014年8月到2020年,硅鐵、硅錳期貨價差均值為892.37元/噸。不過2021年之後,市場格局開始發生變化,硅錳、硅鐵價差轉負,且幅度持續擴大。自2021年至今年9月13日,硅錳、硅鐵價差均值為-842.89元/噸,特別是在2021年10月一度達到-5026元/噸的歷史極值。之後雖然有所恢復,但硅鐵價格高於硅錳的趨勢仍在延續。之所以會出現這樣的變化,主要是因為在“雙碳”背景下,國內能耗雙控政策的升級對硅鐵的影響甚於硅錳。

圖表 1 雙硅主力合約價差走勢變化

資料來源:Wind、東海期貨

2.影響硅錳、硅鐵價差變化的主要因素分析

2.1.成本結構的差異

由於鐵合金行業集中度較低,且上下游均為偏大型企業,導致其議價能力偏弱,所以除了一些政策干擾的特殊年份之外,硅鐵、硅錳價格基本圍繞成本線上下波動。根據我們的測算,2016年到2020年,硅錳現貨利潤的均值為90元/噸,硅鐵為229元/噸,期間僅2017年12月-2018年1月因寧夏石嘴山和中衛地區臨時性限產使得利潤有三周左右的短暫沖高。故鐵合金的成本對於價格的影響至關重要。

那接下來我們在來看一下,硅錳、硅鐵的成本構成情況。硅錳的主要成本構成有錳礦(包括富錳渣),占比50-55%;電力,占比25%-30%;焦炭,占比10%-15%;硅石、電極糊、加工費占比約10%左右。硅鐵的主要成本構成有電力,占比約65%;蘭炭,占比10%-15%;硅石、氧化鐵皮占比約10%-15%;其他雜費占比約5%-10%左右。通過介紹可以看出,硅錳、硅鐵的成本結構存在一定的差異,且其成本結構中均有占比50%以上的單一部分。那麼這部分原料價格的變化機會成為決定硅錳、硅鐵價差變化的重要因素。

資料來源:Wind、Mysteel、東海期貨

從歷史走勢上看,2018年到2019年,煤炭和電價都相對平穩,故在2018年5月到11月和2019年11月到2020年4月錳礦價格上漲過程中都導致了硅錳、硅鐵價差的擴大。2018年5月到11月硅錳、硅鐵現貨價差從最低的750元/噸擴大至2525元/噸;2019年11月到2020年4月期間則從最低的75元/噸擴大至2000元/噸。而2020年12月到2022年4月期間,錳礦價格雖然也有上漲,但因為2021年之後,國內能耗雙控政策開始趨嚴加之2022年初俄烏衝突影響,導致動力煤價格漲幅明顯超過錳礦漲幅(動力煤價格漲幅164%,同期錳礦價格漲幅45%),而硅鐵的耗電量是硅錳的2倍,所以受動力煤價格波動影響更甚。故硅錳、硅鐵價差轉負,併在2021年9月底出現了-6875元/噸的歷史極值。

考慮到錳礦在硅錳生產成本中占比超過50%;雖然我國電價相對穩定,但作為發電燃料的動力煤價格波動較大,且根據我們的計算,其與硅鐵現貨價格的相關係數達到80%。所以我們這裡構建了錳礦和動力煤價格比值這一指標用於預判硅錳、硅鐵價格,通過歷史數據可以看出,該指標與硅錳、硅鐵現貨價差的相關度達到72%。

資料來源: Mysteel、東海期貨

2.2.供需差異

硅鐵、硅錳合金的主要用途都是煉鋼,但依然還是存在一定差異的。硅鐵合金約65%-70%用於煉鋼,15%-20%左右用於金屬鎂的生產,其餘部分用於出口;硅錳合金則95%以上用於煉鋼,僅很小部分用於其他金屬冶煉。用量方面,生產一噸粗鋼需要消耗硅鐵合金3-5KG左右,短流程煉鋼要達到6.5-7KG,生產一噸金屬鎂則需要1.1-1.2噸硅鐵;而生產一噸粗鋼消耗的硅錳合金量則在13-15KG左右,同時錳元素有具有降低鋼材脆弱性和增加其強度的功能。

這種需求結構上的細微差異也會對硅錳、硅鐵的價差產生影響。如2018年前三季度,國內推行了比較嚴格的環保限產政策,鋼廠特別是長流程鋼廠的生產受到抑制,鐵合金需求整體下滑。但另一方面是當年中美貿易戰爆發,出口和製造業投資均出現不同程度下滑;自2018年下半年開始,硅鐵出口增幅明顯放緩,至11月增速轉負;2019年全年硅鐵出口量同比下降36.85%。同時,作為金屬鎂主要下游的汽車產量自2018年開始持續負增長,2018、19兩年的增速分別為-4.16%和-7.5%,導致直到2019年上半年金屬鎂產量增速都在一個比較低的位置。相反,硅錳合金則因當年11月螺紋鋼生產開始執行新國標,需求量有所增加,在一定程度上對沖了環保限產所帶來的影響。也就是說,當時儘管鐵合金整體需求是一個下降趨勢,但硅鐵需求的下降幅度相較硅錳更甚。所以這兩年儘管硅錳、硅鐵價格均呈現震蕩下行走勢,但二者價差還是呈現了持續擴大的態勢。今年前5個月硅錳、硅鐵價差倒掛幅度的持續擴大,除了前面提到的成本因素之外,硅鐵出口量和金屬鎂產量的高位應該也是一個重要的原因。 

資料來源:Wind、Mysteel、東海期貨

鐵合金供應端受政策影響比較大,2018年2-3季度的環保限產以及2021年4季度的能耗雙控政策均導致了硅錳、硅鐵供應的大幅收縮。由於硅錳、硅鐵部分主產區有所不同,硅錳主要分佈在內蒙、寧夏、廣西、貴州、雲南五省;硅鐵則主要分佈於內蒙、青海、寧夏、陝西和甘肅,所以當政策側重於不同區域時就可能會造成硅錳、硅鐵價差的變化。如2021年4季度,在內蒙古和寧夏兩地能耗雙控政策相對穩定之後,政策重點開始轉向廣西、雲南等省份,這些地區均為硅錳主產區。根據鋼聯的數據,2021年9-12月國內硅錳產量同比下降了20.75%,而硅鐵產量同比降幅則為10.75%,加上當時硅鐵的利潤明顯高於硅錳,所以硅錳和硅鐵的價差在當年9-11月出現了階段性的修複。

至於利潤對硅錳、硅鐵供應的影響可能並不明顯。這主要是因為,近幾年鐵合金的高利潤一般都是因為行政性限產背景下供應大幅收縮所致,也就是說高利潤未必能夠刺激供應的大幅釋放。從前面圖2和圖3中可以看到,2018年2-3季度和2021年3-4季度,硅錳、硅鐵都出現了高利潤,但供應增速都未出現明顯回升,之後的回升則很大程度是因為政策的放鬆所致。另外,基於能耗、技術等一些因素的影響,硅錳、硅鐵利潤的差異,基本也不會造成兩個品種之間供應的轉換。所以說,即便在沒有政策性限產的情況下,利潤的差異可能更多是從估值角度影響硅錳、硅鐵利潤價差。

資料來源:Wind、Mysteel、東海期貨

3.硅錳、硅鐵價差走勢展望

在對硅錳、硅鐵價差的影響因素進行梳理之後,本部分我們將結合近期基本面情況,對硅錳、硅鐵後期的價差走勢進行展望。

首先看一下兩個品種的成本。在經歷了5-6月的震蕩之後,7月份開始國內錳礦港口庫存呈現持續累積態勢,截止到9月16日當周,錳礦港口庫存為605.4萬噸,相比7月初低點回升113萬噸,且相較去年同期也有33.7萬噸的漲幅。鑒於二季度海外主流礦山顯示錳礦產量環比均有明顯增加,且8月份以來,錳礦發貨量和到港量均呈現回升態勢,故錳礦港口庫存壓力未來1-2個月可能難有明顯緩解。價格方面,South32對華高品澳塊報價連續4個月下調,10月份報價為5.05美元/噸度,南非半碳酸報價連續兩個月下調,10月份最新報價為4美元/噸度。若在考慮近期海運費下調明顯,未來錳礦到港成本或有進一步下調可能。

資料來源:Wind、Mysteel、東海期貨

作為硅鐵主要成本的電價和動力煤價格則呈現重心上移的趨勢。鑒於國內電價相對穩定,我們這裡對動力煤價格後期走勢進行簡要分析。雖然隨著高溫天氣的緩解,各地用電需求可能會有所減弱,但是近期安全事故較多,且市場對於四季度歐洲出現能源危機的預期依然比較強,且今年冬季大概率是一個冷冬。當下國內動力煤與東南亞價差轉正,但與歐洲價格依然有明顯倒掛,國內煤炭產能利用率也處於相對高位。一旦四季度全球能源再度出現偏緊的問題,硅鐵的成本重心可能會進一步上移。所以從成本角度來說,未來幾個多硅鐵空硅錳的邏輯可能依然存在。

其次,從兩個品種需求的角度來看,前期鋼廠已經經歷了一輪復產,鐵水日產量從7月底的213.58萬噸回升至238.02萬噸,螺紋鋼周產量也從7月下旬的低點230萬噸回升至307萬噸。但目前鋼廠復產邏輯開始有所變化,主要是因為鋼材需求恢復不及預期導致價格再次走弱疊加前期鋼廠復產補庫使得原料價格反彈明顯,鋼廠利潤出現明顯壓縮。截止9月16日,長流程螺紋鋼利潤已經回落至147元/噸,熱捲以及短流程螺紋鋼均陷入虧損。在考慮到10月月中的重要會議以及隨之而來的採暖季限產,鋼材產量增長空間有限,相應的煉鋼端對於硅鐵、硅錳的需求均會有所下降。

對於硅鐵下游金屬鎂和其出口而言,雖然也呈現弱勢,但整體還是維持一定韌性。硅鐵出口方面,今年前8個月,國內硅鐵出口量50.82萬噸,同比增長39.69%。儘管8月份硅鐵出口量同環比均出現明顯回落,不過鑒於目前硅鐵出口利潤尚可,且做為全球另一主要硅鐵出口國的俄羅斯出口尚未有效恢復,全球硅鐵供應仍有3-4萬噸/月的缺口,所以後面幾個月國內硅鐵出口量不一定能恢復到上半年的高位,但維持同比增長趨勢問題不大。金屬鎂方面,8月單月產量環比回升6.52%至7.38萬噸,當下鎂廠利潤尚可,且6-8月國內汽車產量增速基本都維持在30%附近的水平,加之未來幾個月國內消費刺激政策的效果也將逐漸顯現,所以金屬鎂的需求後期將維持高位,對硅鐵價格也會形成支撐。那麼,從需求角度來看也是支持多硅鐵空硅錳操作的。

資料來源:Wind、Mysteel、東海期貨

再次,從兩品種供應角度來看,今年7-8月份因各地限電影響,硅錳、硅鐵產量均有不同程度回落,硅錳8月當月產量降至60.62萬噸,硅鐵產量降至41.62萬噸,都處於近4-5年來歷史同期的最低水平。9月份之後,隨著高溫天氣的緩解,兩品種的供應都有不同程度的回升。對於四季度硅錳、硅鐵的供應,我們認為,今年政策壓力不大,但是鑒於4季度能源供應仍可能偏緊,所以硅錳、硅鐵產量提升空間是相對有限的。另外,由於硅鐵的電力消耗是硅錳的兩倍,故能源問題對硅鐵供應的影響可能會甚於硅錳。事實上,從近期的高頻開工率數據上也可以驗證這一結論,截止9月16日當周,硅錳企業的開工率為45.87%,較8月低點回升12.15個百分點;而硅錳企業的開工則為41.37%,較8月低點僅回升3.37個百分點。所以,供應角度也支持4季度繼續多硅鐵空硅錳。

資料來源:Wind、Mysteel、東海期貨

綜合以上分析,成本和供需的差異均會對硅錳、硅鐵價差產生影響,鑒於兩品種行業集中度較低,且成本結構中均有占比50%以上的部分。所以在沒有政策擾動的情況下,成本差異因素在對二者價差影響因素中權重較高。結合近期行業基本面狀況,我們從成本、需求和供給三個角度進行分析,認為四季度仍然存在多硅鐵、空硅錳的套利機會,建議在價差-500到-600(硅錳、硅鐵)之間介入,下方空間可能會到-1000以下。

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