白糖：高位震蕩

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宏觀施壓

短期全球宏觀風險加劇，金融市場氛圍偏空，糖難以獨善其身。一方面，美國銀行業危機的持續擴散，資金避險情緒回升，原油價格暴跌，施壓商品；周三美國財政部長表示，在美國兩家知名銀行倒閉後，聯邦存款保險公司並未提供全面保險，再度施壓銀行股，令市場擔憂再起。另一方面，市場對美聯儲加息的擔憂雖降低但仍存。美聯儲周三宣佈將利率提高25個基點，但暗示後續加息或將暫停，因美國銀行倒閉引發金融動蕩。本輪宏觀風險的發生，導致市場對商品整體偏悲觀，但糖因基本面偏強跌幅較淺。若宏觀風險進一步擴散，則我們較為擔憂後續如2022年6月行情的出現，宏觀施壓導致整體商品普跌。

02

22/23榨季全球供應過剩量收窄貿易流偏緊

從近期全球估產情況來看，全球供應過剩量明顯收窄，主要原因在於印度產量的大幅下調、泰國產量的小幅向下修正及全球需求的恢復。以最近期機構估產情況來看，2月27日ISO預估22/23榨季全球供應過剩420萬噸，低於去年11月預估的620萬噸。具體來看，全球糖產量將增加至1.804億噸，上次預估為1.821億噸；主要因部分國家產量低於預期，其中印度產量預估調降至3430萬噸，上次估產為3550萬噸；西歐產量同樣有小幅下修，由前期的1660萬噸降低至1520萬噸。全球消費從前期的1.76億噸上調至1.763億噸。我們對全球產量預估同樣有小幅下修，全球過剩量由前期預估的110萬噸降低至90萬噸附近。

但需註意的是，雖22/23榨季全球供應過剩，但短期供需錯配依舊嚴重。目前處南北半球榨季交替期，巴西出口量偏低，市場急需印度及泰國出口補充。而印度產量的大幅下修，導致可供出口量不足，貿易流偏緊格局將延續至巴西壓榨上量期。

03

印度產量大幅下修，關註出口政策

根據印度糖廠協會數據顯示，22/23榨季截至3月15日，共計530家糖廠開榨，其中194家糖廠已收榨，去年同期共516家糖廠開榨，78家收榨。產糖2818萬噸，同比下滑30萬噸，減產已初步顯現。雖從數據來看，減產幅度一般，但市場反饋目前印度部分糖廠面臨無甘蔗可榨局面，後期雙周壓榨數據或將呈現斷崖式下跌，屆時重點關註印度收榨糖廠數情況。目前市場普遍預期印度糖產量將降低至3350萬噸水平，較去年降低250萬噸。

印度產量的下修導致其可供出口量不足。前期公佈的第一批600萬噸出口配額已用完，若產量如期下滑，為保證國內庫存安全，印度可能不會繼續公佈第二批配額。但近期印度部分官員聲稱，如果印度糖產量保持在預估區間上沿，即3450萬噸附近，則可能再出口100萬噸。近期印度可能增加的出口亦對原糖有一定壓制，但需註意印度前期多次出現出口配額一調再調情況，政策可信度一般。在後續分析中我們認為需重點關註印度產量情況，尤其是收榨糖廠數，而非其出口配額情況。在減產背景下，我們預計印度第二批出口配額數值預計偏低，較去年同比大幅下調是較為確定的，年度出口我們預估為700萬噸附近。

04

巴西開榨在即，豐產預期強

上榨季巴西遺留部分甘蔗未開榨，本榨季提前開榨預期較強，目前已有極少數糖廠開榨；且從近期巴西中南部天氣來看，降雨量一般，不影響大型機械入場收割，23/24榨季提前開榨概率較高。從目前各機構預估來看，新榨季巴西豐產預期極強，多個機構預估巴西新榨季甘蔗增產6%，而目前巴西乙醇折糖價遠低於原糖價格，新榨季糖醇比有望維持47%以上的歷史高位水平，中南部地區糖產量預估增加至3680萬噸。後續巴西開榨後，供應上量預計為5月中下旬至6月初，屆時若產量兌現、出口順暢，則全球貿易流2季度末期將迎來較為明顯改善。

但需註意的是，巴西榨季初期易發生天氣問題，屆時需重點關註霜凍等天氣情況，若發生則有造成增產不及預期的可能。且今年巴西大豆及甘蔗均豐產，市場較為擔憂主要出口作物的豐產將導致出口物流緊張；若出現大豆與白糖爭奪運力的情況，將造成白糖出口向後推移，拉長全球貿易流偏緊時間。

05

國內基本面情況

國內預計小幅減產。從目前主產區情況來看，廣西將出現較大幅度減產；從2月產銷數據來看，雖2月廣西產糖數據同比增加，但截止2月28日，廣西已累計有40家糖廠收榨，同比增加35家。收榨糖廠快速增加，意味著廣西壓榨時間可能大幅縮短，目前主流機構預估廣西產量為540萬噸左右，較去年減產68萬噸左右，減產幅度較大。但內蒙、新疆等地甜菜糖增產23萬噸，抵消了部分廣西減產，全國產量預計僅小幅減產30萬噸。

銷售數據偏好。截止2月底，全國累計銷售食糖336萬噸，同比增加63萬噸；累計銷糖率42.5%，同比加快4.5個百分點。放鬆管制後，外出堂食增加，食糖銷量好轉，且後續消費複蘇預計仍將持續。但需註意目前高價糖導致終端接受度一般，庫存多從糖廠轉移至貿易商手中，終端實際成交較為一般。

進口利潤持續倒掛，國內估值偏低。外強內弱格局自21年年中延續至今，巴西配額外進口利潤持續倒掛，近期倒掛幅度加深。從估值角度來看，配額外進口利潤持續倒掛終難持續，國內估值偏低，做多有一定安全邊際。但從進口角度來看，受國內進口政策及配額發放等影響，進口實際並未出現較為明顯回落，2023年前2個月進口數據略超預期；在國內存在缺口背景下，進口虧損影響難以導致進口大幅縮減。未來配額外進口利潤修複路徑我們預估有兩種：1、國內補漲來修複價差；2、巴西開榨後如期增產，原糖基本面走弱，而國內進入純消費期，基本面強於外盤，國內跌幅小於原糖來修複價差。

套保壓力較大。截止2月底全國工業庫存455萬噸，同比增加10萬噸。庫存水平居近五個榨季中位水平，壓力不大。但倉單+有效預報已居近五個榨季以來最高水平，且近期仍持續增加，側面反應了產業對後市持偏悲觀的態度。

06

後市展望

展望後市，從印度近期壓榨數據來看，提前收榨導致的減產已逐步顯現，前期600萬噸出口配額已用完，短期難以有效供應市場。而巴西雖今年提前開榨，但預計5月底6月初壓榨量才會大幅增加，屆時出口有增加可能。而在3月底至5月南北半球榨季交替期，全球貿易流偏緊的格局難見緩解，或將支撐原糖維持高位。但巴西即將開啟的新榨季預期大增產，且提前開榨概率較高，若可兌現，則貿易流偏緊格局將隨著巴西開榨而快速緩解，供應增加預期亦將壓制上方空間。國內本榨季基本結束，短期定價將錨定進口糖，大幅倒掛的內外價差導致鄭糖有較為明顯的估值優勢；但目前正處國內消費淡季，產業對後市偏悲觀，套保壓力較大，繼續上行需原糖端新的利多刺激，短期預計轉為高位震蕩，但需註意宏觀可能造成的不利擾動。