瀝青:供應偏低主導去庫,盤面裂解有望修複

2022-08-02 11:01 0 views

一、相對估值中性略偏低

瀝青相對估值中性略偏低:BU9月基差由貼水修複至平水附近,基差估值仍然偏低;現貨及盤面利潤均為低位;焦化利潤高位及汽柴油裂解低位均對瀝青裂解構成支撐;BU與FU、LU、PG的比價整體處於中性水平;周期模型中樞為下行趨勢,周期價值指標由超跌修複至合理。

近期瀝青盤麵價格以跟隨原油波動為主,在3700至4500的高位區間寬幅震蕩,截至7月29日,BU9月為4249元/噸(周+292,月-359),BU12月為4060元/噸(周+383,月-386)。瀝青現貨供需相對平穩,在供應低位+現貨偏緊的現實支撐下,現貨波動明顯小於期貨,截至7月29日,山東現貨為4220元/噸(周+80,月-180),華東現貨為4450元/噸(周+50,月-300)。

圖1:瀝青期現貨價格

數據來源:隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

結構方面,近期基差變動主要由盤麵價格變動主導,現貨價格相對持穩。BU9月基差由貼水200左右收斂至平水附近,BU12月基差仍有接近200的貼水幅度。在基差貼水的背景下,倉單持續註銷,目前廠庫和倉庫倉單均降至低位水平。

隨著近月基差收斂,月差同步反套,BU9-12月差由此前的300+回落至200之內。該月差仍處於歷史高位水平,但考慮到供應緊張短期或難以緩解,以及庫存、倉單均處於極低位水平,我們仍不建議參與月差反套頭寸,宜逢低參與9-12正套。

圖2:瀝青基差

數據來源:隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖3:瀝青倉單

數據來源:Wind,永安期貨北京研究院

圖4:瀝青月差

數據來源:Wind,永安期貨北京研究院

利潤方面,現貨利潤及盤面利潤均處於中低位水平,瀝青需求始終平淡,難以帶動利潤走闊,而低供應的現實延續,為瀝青利潤提供底部支撐,瀝青利潤修複需等待8月中下旬開啟的旺季需求逐步兌現。

圖5:瀝青現貨利潤

數據來源:隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖6:瀝青盤面利潤

數據來源:Wind,永安期貨北京研究院

品種間比較:1、即便近期焦化利潤持續走弱,但焦化利潤仍優於瀝青利潤,焦化開工率也處於高位水平。2、瀝青-柴油價差持續回升,近期回升主要因成品油需求偏弱,導致汽柴油裂解走弱,對瀝青裂解形成支撐。3、盤面比價方面,BU與FU、LU、PG的比價整體處於中性水平。

圖7:瀝青利潤vs焦化利潤

數據來源:隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖8:瀝青利潤vs汽柴油利潤

數據來源:隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖9:BU、FU、LU、PG比價

數據來源:Wind,永安期貨北京研究院

周期模型中樞為下行趨勢,庫存周期位於下跌中繼,而產能周期位於上行中繼。周期價值指標由超跌修複至合理。

圖10:周期模型&周期價值指標

數據來源:Wind,永安期貨北京研究院

二、“供需雙弱”有望過渡為“供需雙強”,8月預計維持去庫格局

瀝青“供應低位+現貨偏緊”的現實延續,即便地煉供應持續回升,但主營供給低位且短期難有大幅增產瀝青的意願,而剛需相對平穩,帶動瀝青庫存持續去化。近期總庫存延續去庫,但近期去庫有所放緩,整體庫存處於低位水平。

圖11:瀝青庫存

數據來源:隆眾資訊,永安期貨北京研究院

供應端,隨著近期原油價格高位回落,部分煉廠的綜合加工利潤小幅回暖,地煉常減壓開工率及瀝青裝置開工率逐步回升。目前,瀝青周度產量恢復至歷史均值附近,地煉常減壓開工率恢復至高位水平,但進一步提高開工率的空間或有限。

主營煉廠的開工率仍處低位,當前主營汽柴油庫存壓力仍大,在庫存有效去化前,或難以大幅提高開工。主營瀝青裝置的利潤同樣不佳,導致瀝青排產持續低位,該局面短期或難有改善。

另外,此前的原油大跌給予煉廠一定的汽柴油利潤空間,但汽油需求始終平淡,而柴油需求旺季尚未到來,汽柴油價格近期持續回落,汽柴油利潤再度被壓縮,不利於煉廠進一步提高負荷。

圖12:煉廠開工率

數據來源:隆眾資訊,Wind,永安期貨北京研究院

圖13:瀝青周度產量及裝置開工率

數據來源:隆眾資訊,永安期貨北京研究院

圖14:瀝青月度產量及排產

數據來源:隆眾資訊,百川孚盈,永安期貨北京研究院

需求端,剛需整體清淡:南方正值梅雨季且北方雨水偏多,限制了道路施工,而高價及資金問題限制了市政項目施工。終端對於高價存在一定的抵觸心理,但並未達到負反饋的程度。相比當前供給偏低的矛盾,需求因素暫不構成瀝青的主要矛盾。

市場對梅雨季結束後的剛需啟動保持樂觀:一方面,去年下半年至今的專項債發行較多,有望於三季度形成實物量,另一方面,市場普遍預期國內將在基建端有所發力,道路瀝青需求有望得到提振。關註後續的資金到位情況以及瀝青需求兌現的情況。

圖15:新增地方專項債及收費公路專項債發行量

數據來源:Wind,永安期貨北京研究院

三、原油:宏觀風險與供需偏強相對立,短期或維持高位寬幅震蕩

近期宏觀因素主導國際油價走勢,本周美聯儲如期加息75bp,風險資產集體反彈,但中期宏觀風險仍在,主要為美聯儲持續加息以打壓通脹以及歐洲的衰退預期,大宗商品或持續承壓。而原油自身供需偏強,現貨偏緊局面延續,中東現貨貼水維持高位,Brent和WTI維持深度Back結構,且美國原油庫存仍處於極低位水平。

圖16:原油期貨價格及遠期曲線

數據來源:Wind,Bloomberg,永安期貨北京研究院

圖17:美元指數與WTI油價

數據來源:Wind,永安期貨北京研究院

中期供給偏緊格局延續:(1)即便沙特承諾提高原油產能,但OPEC短期增產幅度或有限,關註8月3日OPEC+會議。(2)俄油產量回升,但貿易流重塑仍需時間,且年底G7或對俄油出口限價,需要關註俄羅斯是否採取反制措施。(3)由於美國主營煉廠專註於提高股東回報和能源轉型,導致油氣資本投入不足,使得美國原油產量始終處於相對低位運行(1200萬桶/日附近)。

圖18:主要產油國產量及剩餘產能

數據來源:Wind,Bloomberg,永安期貨北京研究院

海外需求走弱的擔憂仍在:海外汽油需求數據走弱引發市場對於成品油需求的擔憂,關註未來幾周的汽油需求數據是否持續走壞(本周美國汽油數據走強),以及海外柴油需求是否出現逆季節性走弱(暫未發生)。同時關註歐洲冬季燃料的潛在供需矛盾,當前歐美天然氣及燃料庫存均處低位,且俄羅斯近期關停部分對歐洲的供氣,重點關註冬季前的歐洲燃料備庫情況。

圖19:美國、歐洲、新加坡的汽柴油裂解價差

數據來源:Wind,Bloomberg,永安期貨北京研究院

圖20:歐洲天然氣及柴油庫存

數據來源:Bloomberg,永安期貨北京研究院

原油總體觀點:中期宏觀風險仍在,與原油供需偏緊的現實對立,在盤面低流動性的背景下,油價或維持寬幅震蕩。短期行情偏博弈:宏觀風險集中釋放時,應更加註重供需偏緊的現實;而宏觀風險持續緩和後,應再度警惕下一輪宏觀風險的到來。

四、結論

近期瀝青盤麵價格以跟隨原油波動為主,自身供需面相對持穩。相對估值中性略偏低,中期由“供需雙弱”逐步過渡為“供需雙強”,預計8月維持去庫格局,後續重點關註主營開工的變化。繼續推薦將BU作為能源板塊的多配,推薦逢低做多瀝青裂解。

五、風險提示

1、煉廠綜合利潤回暖後大幅增產瀝青:一旦汽柴油裂解大幅回升,給予煉廠可觀的加工利潤,煉廠或將提高開工率,瀝青產量有望明顯回升,屆時瀝青裂解將顯著承壓。

2、瀝青旺季需求不及預期:如果防疫成本增加導致基建投入不及預期或投入到道路領域的資金不足,則瀝青旺季需求回升的預期將部分被證偽,瀝青裂解修複的邏輯弱化。

3、突發事件導致原油短期大幅沖高:近期宏觀風險持續壓制商品估值,但原油自身維持供需偏緊的現實,且原油及柴油庫存處於極低位水平,導致價格彈性較大。一旦出現突發事件,如對俄製裁升級、歐洲能源危機爆發、區域供給中斷等,或導致原油價格短期大幅沖高,疊加當下瀝青剛需尚未正式啟動,瀝青裂解將面臨短期下行風險。

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