傑克遜霍爾央行年會將成為美聯儲轉鴿關鍵點？

　　半年多以前，當股市仍在歷史高位附近交易時，前美聯儲和美國財政部官員、現任瑞士信貸集團（Credit Suisse）策略師的佐爾坦·波扎爾（Zoltan Pozsar）向美聯儲提出了一個建議：引爆股市來遏制通脹。

　　波扎爾當時表示：“我相信風險較低的資產回調時，經濟增長不會遭到扼殺。而為了遏制通脹與緩解美國勞動力市場的緊張局面，美聯儲可能會試圖利用波動來打擊房價和風險資產，包括股票、信貸和比特幣。簡而言之，摧毀投機行為。”

　　快進到今天，美聯儲的行動再次跟波扎爾的分析吻合，美股進入熊市，加密貨幣市場迎來寒冬，大宗商品急漲急跌（天然氣和石油除外），美國經濟陷於“技術性衰退”。但不幸的是，通脹仍保持上行趨勢。

　　當然，由於美國經濟衰退預期導致美國石油和汽油價格下滑，以及大多數其他大宗商品價格處於或低於俄烏衝突前的水平，通脹不太可能保持當下的高粘性，尤其是考慮到美國7月PMI（採購經理人指數）從2022年6月的78.50點降至60點，遠低於預期的75，創下自2020年8月以來的新低。

　　摩根大通首席經濟學家邁克·費羅利（Mike Feroli）表達觀點稱：“從現在到9月FOMC（聯邦公開市場委員會）會議期間，由於能源價格/基數效應，美國CPI會出現持續下降，就業數據也可能走軟（從最近較高的首次申請失業救濟人數可見一斑）。因而我們預計，美聯儲9月將加息50個基點，在今年剩餘時間的立場也將更加溫和。今年8月25日至27日的傑克遜霍爾全球央行年會可能會為美聯儲轉向鴿派提供更多支持。”

　　金融博客零對沖也贊同摩根大通的觀點，認為美聯儲將利用本月的傑克遜霍爾會議來暗示即將到來的鴿派逆轉。但波扎爾卻不這樣認為，其指出，當通脹仍然根深蒂固，周五的非農數據仍舊火爆，CPI數據再次高於預期時，“鴿派逆轉”可能並不會發生。

　　根據波扎爾的說法，眼下，由於通脹已經根植於美國經濟中，這導致美國經濟可能需要經歷比市場和他本人預期的更深度、更持久的衰退，才能遏制住漲勢驚人的物價。

　　由於越來越多的人預期CPI峰值已經成為過去，市場也越來越相信美聯儲會出現鴿派轉向。但根據波扎爾的說法，全球成本壓力持續增加的風險依舊很高，這很可能是因為通脹不僅來源於央行在寬鬆周期對經濟的過度刺激，地緣局勢危機、供應鏈轉移和其他結構性因素也不容忽視，而這些原因不會輕易消除。

　　在最新報告中，波扎爾表示自己在六周內訪問了八個歐洲國家首都的150多名客戶，這些訪問給他留下的印象是，西方國家央行利率政策的預期路徑取決於兩個預期：第一，通脹即將見頂；第二，鷹派政策即將達峰。

　　顯然，如果第一個預期是對的，那麼第二個預期也是對的。但第一個預期的風險在於，它的前提是一個沒有地緣政治風險溢價的穩定世界，需求管理比與供應相關的問題更緊要。但事實是，我們生活在一個不穩定的世界，地緣政治風險溢價正在上升，供應端及其附帶問題比需求管理更令人頭疼。因此，如果第一種預期是錯誤的（通脹是由經濟戰爭驅動而非央行刺激過度），那麼第二種預期也是錯誤的（央行還沒有達到鷹派的頂峰）。

　　波扎爾還闡述了他對過去40年通脹如何消褪的看法，這在很大程度上借鑒了歷史和地緣政治，並提及了過去“偉大的宏觀投資者”，如喬治•索羅斯、斯坦利•德魯肯米勒、保羅•都鐸•瓊斯和路易斯•培根等。波扎爾認為，這些投資者在一個和平的世界里交易，其間只穿插著規模相對較小的軍事衝突。然而，今天的軍事衝突是一場全球大國之間複雜的經濟戰爭，推升了價格水平，造就了居高不下的通脹。

　　波扎爾表示，今天，通脹簡直無處不在，成為了坊間、投資者與媒體最關心的話題。如果是剛從大學經濟學專業畢業的人，當他處於一個所有商品的價格都在隨機波動，疫情反覆爆發，地緣局勢僵持不下的世界里，他將無法預測未來的通脹形勢。既然這樣，那麼市場為何如此有信心認為通脹即將見頂？僅僅是因為美聯儲這麼說嗎？

　　金融博客零對沖認為，這一次，波扎爾的觀點並不獨特，甚至也談不上有什麼見地：波扎爾只是表示，他認為美聯儲保持鷹派立場的時間要遠長於市場預期。然而，這正是美聯儲多位官員日前提出的論點。

　　零對沖認為，這些官員們的動機是推高債券收益率、壓低股市、大舉收緊金融環境。畢竟，如果市場目前認為美聯儲在未來會轉向鴿派，那就意味著美聯儲迄今為止的所有努力都將付諸東流。波扎爾發表這樣的觀點只是因為他站在美聯儲那一邊而已。

　　當然，這並不意味著波扎爾是錯的，雖然有很大可能。零對沖指出，如果一些最新公佈的經濟數據是災難性的，美聯儲加息所面臨的政治阻力將越來越大，拜登的助手們很快就會意識到，大規模裁員引發的經濟衰退比飆升的通脹更糟糕。

　　零對沖補充說，波扎爾還忽略了資本市場最基本的教訓，即通脹始終是一種政治而非市場考量；不僅如此，波扎爾還試圖淡化當下與上世紀70年代和80年代初美國經濟衰退之間的任何相似之處。

　　波扎爾在報告中指出，與當時不同的是，美聯儲接連兩次加息75個基點還不足以消除通貨膨脹。在討論為什麼美國勞動力市場將長期處於低迷狀態（即勞動力不足，工資-價格持續螺旋上升）時，波扎爾寫道：“今天，美國經濟面臨一個更大的問題：勞動力短缺，特別是在服務領域。這是由於多種因素造成的，例如為安撫本土主義者而採取的更嚴厲的移民政策；疫情推動的提前退休和其他勞動力市場變化；以及極端的財富增長（如驚人的加密貨幣投資收益）一方面削弱了勞動力參與度（“躺平一族”），另一方面推動了對服務的總需求。

　　這糟透了：提高美國經濟中的勞動力參與度要比處理工資設定的政治問題困難得多。即使在《黑客帝國》中，這個問題也只能交給時間來解決。當前，儘管美國經濟陷入了勞動力短缺的困境，但美國總統拜登的首席勞工律師依舊鼓勵勞動者，包括服務業的勞動者們加入工會。”

　　那怎樣才能解決這個問題呢？波扎爾寫道：“眼下，當務之急不是趕上2008年全球金融危機前的總收入水平，而是趕上後本土主義、後疫情時代和後俄烏衝突前的總供給水平。我認為，經濟活動水平需要以‘L’型衰退的方式下調。否則，美國經濟面臨的的通脹問題會越來越多。”

　　波扎爾指出，“L”形有兩個部分：首先是“I”，你可以將其視為垂直下降（可能是深度衰退）；第二，一個“_”，可以將其視為一條扁平線（停滯，如滯脹）。

　　關於第一部分，垂直下降意味著美聯儲“軟著陸”承諾告吹。

　　關於第二部分，沒有什麼可以保證美聯儲會在垂直下降之後降息：當滯漲來臨，意味著利率可能會保持高位一段時間以確保降息不會導致經濟反彈，後者可能會引發新一輪的通貨膨脹。波扎爾稱，迄今為止他還沒有聽到美聯儲在任何一次FOMC會議上暗示希望避免衰退，抑或是美聯儲會在衰退來臨時降息。

　　波扎爾寫道：“如果你仍舊認為通脹已經見頂，聯邦基金利率的峰值是3.5%。而美聯儲將在明年降息，因為衰退臨近，股市現在處於熊市的邊緣（也許不是，因為美國經濟需要衰退，資產價格的降低意味著走向衰退），那麼你就是大錯特錯了。另一方面，聽信美聯儲的一貫誤判也是大錯特錯的。”

　　波扎爾認為，鮑威爾將竭盡全力抑制通貨膨脹，即使以“蕭條”和無法連任為代價。在嚴重衰退和損害美聯儲聲譽之間，嚴重衰退是兩害相權取其輕。前者是美聯儲主席問心無愧的良心，而後者則是終生的負擔。