策略推薦：產能過剩格局難改，逢高做空PDH利潤

一、成本端大幅走弱，PDH利潤持續修複

在國際油價大幅下行以及供需格局持續寬鬆的背景下，海外丙烷價格近期大幅走跌。截至2022年9月22日，反映華東地區丙烷進口成本的丙烷CFR華東價報645美元/噸，周環比下跌6%。與此同時，FEI及CP丙烷掉期合約價格均出現了不同程度的下挫。隨著成本端走弱，PDH裝置利潤逐步回升，截至2022年9月22日，全國PDH裝置的平均理論利潤約為-300元/噸左右（不含副產氫氣），修複至今年以來的偏高水平。

圖1：丙烷進口成本及PDH裝置利潤

數據來源：隆眾資訊，Bloomberg，Wind，永安期貨北京研究院

從盤面角度看，燃燒旺季需求尚未兌現，內盤LPG的交易主要邏輯再次切換至成本支撐，進口成本走弱帶動盤面下行。在內盤錨定外盤的情況下，盤面PDH利潤（PP-1.18*PG-2300）出現大幅反彈，截至2022年9月23日，PDH盤面利潤12月為-321.68，PDH盤面利潤1月為-355.64，均修複至今夏以來的高位區間。與此同時，PDH盤面利潤的遠期曲線依舊維持contango結構。

圖2：PDH盤面利潤

數據來源：Wind，永安期貨北京研究院

圖3：PDH盤面利潤期限結構

數據來源：Wind，永安期貨北京研究院

二、PDH裝置投產壓力較大，產能相對過剩的格局或難改善

與其他製備丙烯的工藝相比，PDH裝置具有進料單一、建設周期短以及運營成本低等優勢，近年來迎來投產高峰。截至2022年9月，全國已投產PDH裝置產能共計1277萬噸，其中近50%的產能集中於華東地區。從投產時間來看，2020年及以後投產的產能合計達到711萬噸，占總產能的56%。從當前的投產計劃看，今明兩年依舊將是PDH裝置的投產大年。截至2023年底，PDH裝置擬投產產能達到895萬噸，如果均按計劃投產，至明年底國內PDH產能將增加70%，而其中的565萬噸產能將於今年年底前投產，占當前國內PDH總產能的44%。另一方面，在海外宏觀經濟下行預期以及國內疫情擾動等因素影響下，下游產品丙烯的需求卻難言樂觀。中期視角看，PDH裝置投產壓力較大，除非終端需求出現超預期好轉，否則PDH產能相對過剩的格局將難以改善。

圖4：PDH裝置已投產產能

數據來源：隆眾資訊，永安期貨北京研究院

圖5：PDH裝置投產計劃

數據來源：隆眾資訊，永安期貨北京研究院

三、PDH開工低位，大量裝置近期存復產計劃

今年以來，原料丙烷成本高企，PDH裝置持續虧損，行業整體開工率大幅低於往年同期水平，意外檢修時有發生。而近期隨著利潤水平的回升，裝置虧損程度顯著縮小，而對於部分可以處理氫氣的裝置而言，甚至可以實現邊際盈利。在此情況下，大部分檢修中的PDH裝置開始考慮於近期開車。從當前的復產計劃來看，截至10月初，將有316萬噸裝置產能結束檢修，占當前PDH檢修總量的89%。檢修裝置短期內的密集復產將使得PDH利潤再次承壓。

圖6：PDH裝置開工率

數據來源：隆眾資訊，永安期貨北京研究院

圖7：PDH在檢修裝置及預計開車時間

數據來源：隆眾資訊，永安期貨北京研究院

四、燃燒旺季將至，原料價格仍存在大幅推升的可能

當前海外丙烷油氣比及內盤PG裂解價差均處於歷史低位區間，燃燒旺季即將來臨，雖然海外供需依舊寬鬆，但燃燒需求季節性回升的邏輯仍在，且今年冬季可能發生的歐洲能源危機及“冷冬”等超預期事件尚無法證偽。中期視角下，丙烷仍存在大幅推漲的可能，屆時一旦海外丙烷掉期價格出現大漲，即使國內需求表現一般，在進口成本支撐下LPG盤面仍將易漲難跌，從而壓制PDH盤面利潤。

圖8：海外油氣比

數據來源：Bloomberg，永安期貨北京研究院

圖9：LPG裂解價差

數據來源：Wind，永安期貨北京研究院

五、風險提示

1、PP需求超預期恢復：如果宏觀經濟預期轉向，終端消費出現明顯好轉，或將大幅提振PP需求，PP盤面上行空間將被打開，使得PDH盤面利潤進一步走闊。不過目前來看PP需求出現超預期好轉的可能性並不大。

2、海外丙烷逆季節性走弱：如果丙烷燃燒旺季需求回升的邏輯被證偽，或者原油等能源品價格出現系統性下跌，海外丙烷逆季節性走弱，將從進口成本支撐的路徑壓制LPG盤麵價格，使得PDH盤面利潤走強。

3、PDH裝置未按計劃投產、大量意外檢修或復產不及預期。