復盤歷次加息周期與銅價,本輪銅價下跌周期還有多久?

2022-08-02 11:02 0 views

一、宏觀轉弱是此輪銅價連續下跌的主要驅動因素

(一)歷次加息周期與銅價表現

縱觀美國曆史,當國內經濟有向過熱趨勢發展時,美聯儲為了防止通脹過度而得不到控制,一般會在華盛頓召開議息會議,而後決定對當下貨幣政策進行調整,如上調聯邦基金利率,進而達到控制國內通脹的目的。一般而言,議息會議一年有8次左右,但是會議的具體召開時間不是固定的,每一年都會做一個調整,若是在調節後仍未有所見效,美聯儲則會進行持續的加息操作。

迴首以往,歷來美聯儲加息都有一些共性在其中:

(1)1994年2月-1995年2月的加息周期:是在經濟預期較好、持續複蘇的階段採取的預防性加息政策。加息周期中整體CPI中樞不高,在3%以內;周期內總共加息7次,CPI峰值為加息末期的3.23% ,總體數據符合經驗值區間。

(2)1999年6月-2000年05月加息周期:互聯網泡沫導致的經濟過熱,美聯儲為了抑制抬頭的通脹情況而選擇連續加息操作,期間共加息六次,加息周期中整體CPI峰值為3.8%,整體CPI中樞在3%內,總體數據亦符合經驗值區間

(3)2004年6月-2006年6月加息周期:為貨幣寬鬆後的經濟複蘇期間,需求快速恢復的過程同時帶動通脹上漲,美聯儲於2004年6月開啟了為期兩年的持續加息操作,期間共加息17次,利率由期初1%上升至期末5.25%。加息周期整體CPI中樞在3%左右,峰值為4.7%,總體通脹數據較高於歷史區間,但仍處於有效管控區間。

(4)2015年12月-2018年12月加息周期:在08年次貸危機、10年希腊債務危機和12年高失業率和財政問題而接連推出三輪QE,在使得CPI處於較低位置,失業率也得到較好的修複之後,謹慎開啟的新一輪加息周期。兩年間共加息9次,每次25bp,相對來說較為溫和。加息期間,CPI中樞維持在2%左右,整體壓力不大,總體通脹在完全可控區間。

觀察下表可以看出,歷次加息周期初期到中期,銅價均呈現上漲態勢,直到加息即將結束或結束後不久時間,銅價會拐頭向下,並走出趨勢性下跌行情。本次節奏上有些不同,在本輪聯儲加息周期初期銅價就出現了明顯下跌。

表1:美國曆史目標利率與銅價關係走勢

表2:美國加息情況與期間倫銅價格表現

(二)通脹居高不下,本輪聯儲激進加息引發銅價提前進入下行周期

多重因素包含俄烏戰爭、全球疫情反覆造成供應鏈紊亂等推動歐美經濟體通脹連創新高,最新數據顯示,6月美國CPI同比增長9.1%,環比增長1.3%,6月歐洲CPI同比增長8.6%,環比增長0.8%。為對抗通脹,美聯儲堅決加息,2022年以來,美聯儲已在3月、5月和6月、7月依次加息25BP、50BP、75BP、75BP,6-7月累計加息達到150個基點,幅度為1980年代初保羅-沃爾克執掌美聯儲以來最大。

高通脹下歐美經濟體衰退壓力加劇,壓制遠端銅需求。最新數據顯示,6月美國PMI為53,環比下滑3.1,新訂單PMI為49.2,環比下滑5.9,已跌入收縮區間。歐洲PMI為52.1,環比下滑4.5。7月ZEW美國和歐洲的經濟景氣指數-39.3和-51.1,均已接近2020年疫情以來的最低水平。

長周期看,銅需求基本和經濟增長保持高正相關性,經濟增速下滑將抑制銅需求。另外,從國債市場方面來看,2年和10年美債利率均有不同程度的下跌,截止至7月22日,2年期和10年期國債收益率分別收於2.97和2.7504,長短端利率從7月中旬開始持續處於倒掛的狀態中,一定程度上或加快衰退的時間。

世界銀行最新下調2022年全球經濟增速1.2個百分點,至2.9%,並將中國和美國 GDP 增速在之前的基礎上分別下調了0.8個百分點和1.2個百分點,至4.3%和2.5%。IMF在7月26日發佈的最新世界經濟展望報告中稱,今年全球經濟增速可能放緩至3.2%,低於4月預測的3.6%和1月預估的4.4%。降幅最大的是美國經濟預期,IMF將4月時所做的全年經濟增長預估下調1.4個百分點至2.3%。

激進加息疊加衰退預期持續打壓市場風險偏好,6月中以來重要風險資產包含銅價均出現大幅調整。

表3:美國CPI當月同比達到40年來新高

表4:美國密歇根大學消費者信心指數驟跌

數據來源:Wind 廣州期貨研究中心

表5:世界各地區GDP同比變化(%)預測

數據來源:世界銀行—《全球經濟展望》

二、下跌後,銅價何去何從

(一)本輪衰退交易仍未結束,但對銅價影響或逐步從預期轉向現實

首先,美元指數大概率維持強勢,壓制銅的金融屬性。一方面受加息因素影響,美元走強。另一方面,由於歐元區受滯脹困擾嚴重,經濟下行壓力顯著強於美國,歐元仍有貶值壓力,而考慮歐元在美元指數中占比為57.6%,美元大幅上漲至2002年以來的歷史高位。對以美元為主要計價貨幣的銅等大宗商品來說,其金融屬性承壓明顯。

其次,銅價連續大跌後,衰退預期交易的比較充分,後期對銅價的影響或更多轉為現實數據的驗證。如果各項經濟數據反應全球主要經濟體經濟呈現衰退跡象,銅價探底之路難言結束;如果經濟衰退暫時被證偽,不排除銅價仍有階段性的反彈行情,整體趨勢或類似2011年呈現抵抗式的下跌。

表6:美元指數維持強勢壓制銅的金融屬性

數據來源:Wind 廣州期貨研究中心

表7:全球製造業PMI指數與LME銅價走勢明顯正相關

數據來源:Wind 廣州期貨研究中心

(二)後期銅價下跌節奏取決於宏觀數據及基本面變化

1、供應增長相對明確,壓力漸顯

銅礦上半年老礦干擾嚴重,多數主要礦企下調產量預期,但新礦開發增量較為可觀,2022年各國預期新礦增量達到119萬噸,扣除老礦的減量,預計全年礦供應量增加約85-90萬噸。

據SMM,6月29日上午江西銅業、銅陵有色和金川集團與Antofagasta就2023年上半年(全年量的50%)銅精礦長單加工費召開第三輪談判,最終談判確定的TC/RC為76.0美元/噸及7.60美分/磅;大冶有色、富冶和祥光等follow 6月20日Antofagasta與日本冶煉廠就2022H2-2023H1年確定的TC/RC 75.0美元/噸及7.50美分/磅;6月30日上午CSPT小組於線上召開了總經理辦公會議,並敲定三季度的現貨銅精礦採購指導加工費為80美元/噸及8.0美分/磅,在一定程度上提振買方後市信心,也支撐買方對乾凈礦詢盤價維持70美元高位。今年銅礦供給仍較為充裕。

表8:各礦企22年預期產量目標有所變動/(萬噸)

數據來源:慧博資訊 廣州期貨研究中心

表9:各國2022年新礦開發預期增量/(萬噸)

數據來源:數據來源:慧博資訊 廣州期貨研究中心

表10:全球銅礦產量同比回升

表11:國內銅精礦加工費地板價(季度)

數據來源:Wind SMM 廣州期貨研究中心

2、銅礦成本明顯抬升,趨勢性價格下跌中底部支撐顯現

近兩年由於能源價格的上漲、礦山工人薪資福利的提升、ESG問題等諸多因素推升了銅礦成本出現明顯抬升,尤其是75分位線成本,從2020年的約4500美金上移到2022年的約6000美金。

回顧歷史(2000年以來),我們發現,除了2008年金融危機導致銅價下破75分位成本線,其他時間銅價在下跌過程中的最低點也只是接近或勉強觸及75分位線,所以我們認為在本輪銅價的下跌過程中,LME銅價首先會去試探90分位成本線7000美金附近的支撐,對應滬銅價格在53000元/噸附近;如跌破,價格將在75分位成本線6000美金附近獲得強支撐,對應滬銅價格在46000元/噸附近。

表12:近兩年銅礦成本明顯抬升

數據來源:Woodmac 廣州期貨研究中心

3、 下半年精煉銅產量環比或有明顯提升

上半年,因受疫情影響國內部分冶煉廠將檢修時間提前,且東營方圓和陽谷祥光因資金問題分別停產5個月和70天,精銅產量影響較大。但據行業消息,陽谷祥光是6月21日復產,方圓10萬噸的產線已經投料。冶煉利潤高企下,利於下半年精煉銅產量持續釋放。

表13:國內銅冶煉廠檢修動態

數據來源:Wind SMM 廣州期貨研究中心

4、傳統需求逐步放緩,新能源需求高增速、短期低基數,中長期需求驅動較強

4.1 傳統需求:房產、家電及汽車等終端需求逐步放緩

今年以來,各地方政府紛紛出臺地產相關寬鬆政策,但在房住不炒大背景下市場信心仍需求時間修複。中國1-6月份,房地產開發投資同比減少5.4%。房屋新開工面積同比下降34.4%,商品房銷售面積同比下降22.2%,整體數據表現依舊低迷。

家電受國內房地產疲軟和海外替代效應減弱影響,加速下滑。上半年家電行業龍頭美的深陷裁員危機,管中窺豹,可見一斑。下半年,隨著銅價下挫,家電的原材料成本下移,家電行業或有喘息的時間,但在房地產和出口沒有恢復之前,家電行業整體難見起色。

汽車方面,受上海疫情發展超預期影響,汽車行業在4月進入全年低谷期,5月中後疫情逐步好轉,且各地加快汽車補貼和購置稅優惠刺激消費,6月汽車產銷呈現恢復性增長,最新數據顯示,6月我國汽車產銷分別完成249.9萬輛和250.2萬輛,同比分別增長28.2%和23.8%。但由於近兩年來受疫情影響,居民可支配收入減少的背景下,預計汽車消費全年或不及預期。

表14:房地產持續低迷,基建拖底

表15:地產數據持續低迷

數據來源:Wind 廣州期貨研究中心

表16:家電數據維持疲弱

表17:中國汽車產銷當月同比

數據來源:Wind 廣州期貨研究中心

4.2新能源需求進入高增速階段,長期驅動力強

清潔能源革命背景下,新能源領域將快速發展,結合我們在文章《碳中和背景下,新能源發展對銅需求分析-20220629》中對“十四五”期間中國及全球光伏、風電、新能源汽車等領域用銅需求測算,預計2025年全球銅綠色需求總量將達到約382萬噸,占全球銅需求總量的13.8%,相對於2021年的170萬噸(占比6.7%),將有明顯增長,預計對未來銅需求總量的邊際影響力也將逐步提升。

表18:新能源汽車產量及當月同比上升

表19:新能源汽車月度銷量穩步增長

數據來源:Wind Mysteel 廣州期貨研究中心

表20:風電新增裝機容量及累計同比

表21:光伏新增裝機容量及累計同比

數據來源:Wind Mysteel 廣州期貨研究中心

表22:“十四五”期間全球新能源領域銅需求預期發展形勢

數據來源:Wind  ICSG  WoodMackenzie 廣州期貨研究中心

(三)展望未來銅價

供應方面:2021-2022年海外新擴建礦山項目比較多,但是南美等銅礦品位下降、智利缺水、社區罷工等問題導致礦山減產多,上半年銅礦供應增量有限。3月以後隨著卡莫阿銅礦二期投產,年中Quellaveco銅礦、QB二期銅礦投產以後,預計下半年銅礦產量將出現明顯回升,全年產量增量約85-90萬噸。上半年國內精銅產量干擾較大,祥光、方圓等冶煉廠因資金問題停產,部分冶煉廠因為疫情原因提前停產檢修,6月精銅產量有所修複,預計全年產量呈現上半年低,下半年高的特征。

消費方面:加息+高通脹的壓力下,歐美衰退概率增加,海外消費動能減弱,下半年整體海外消費並不樂觀。國內穩增長持續推進,二季度作為年內的經濟低點已經得到數據驗證,三、四季度經濟環比好轉的程度仍有待時間檢驗。

綜合而言,三季度作為銅需求傳統消費淡季和美聯儲密集加息的階段,銅價將繼續承壓運行。四季度在全年GDP衝刺和經濟隱形兜底的預期,以及美聯儲加息節奏或放緩的背景下,銅價或許存在築底企穩,但在全球經濟數據走弱沒有逆轉前,仍難有樂觀表現。

本輪銅價下跌可能會類似2011年的下跌路徑,在高通脹的大背景下,銅價或出現抵抗式下跌,但我們預計下跌周期不會像2011年那麼長。因新能源領域銅需求在各國能源策略構建下,未來發展形勢樂觀,占全球銅需求總量將逐步增長,預計對未來銅需求總量的邊際影響力也將逐步提升。

套期保值建議:上游企業或有庫存保值需求企業可考慮在銅價反彈過程中逢高適當增加賣出套保比例,並滾動止盈。中游冶煉廠及貿易商採取相對嚴格套保操作以鎖住加工利潤和貿易利潤。下游用銅企業可適當降低買入套保比例。

如後期銅價運行至5.3萬(對應LME銅約7000美金,即90分位銅礦成本線附近)下方可適當逐步分段調高買入套保比例。如果價格繼續下探到4.6萬附近(對應LME銅約6000美金,即75分位銅礦成本線附近),可以結合買入看漲期權進行原料保值。

風險提示:國內外出現超預期經濟危機(下行風險);海外銅礦供應干擾導致超預期減產(上行風險)。

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