鋅，產量和利潤之間的博弈

4.24-4.27，我們跟隨上海鋼聯對雲南的鋅冶煉廠進行了走訪調研。之所以關註雲南，一是因為雲南是全國鋅冶煉產能大省，2022年產量占全國17.3%，雲南生產情況的變化對全國的鋅錠供給有者舉足輕重的影響；二是因為今年以來雲南乾旱問題甚囂塵上，市場對於限電高度關註。以此為契機，我們開始雲南調研之旅，探尋雲南生產實況。本次調研，我們關註到的生產端主要影響因素有三點：限電（客觀生產條件）、硫酸（客觀生產條件）和利潤（主觀生產意願）。

限電

雲南限電的誘因是乾旱，而該省80%左右的電力來自於水利發電，並且有對外省電力保供的任務（2022年平均外送約40%），各方面因素導致雲南本土的電力較為緊張。根據我們調研的結果顯示，除了本身檢修、工藝不同和其他原因導致的產能利用率受限的煉廠以外，目前鋅冶煉企業受到限電的影響相對比較溫和。有2家企業受限電影響的產能達到10%，其餘的均在10%以下。換言之，目前雲南限電對鋅產量的影響小於市場大部分的預期，我們認為原因主要有二：1、目前並非用電高峰，雲南也即將要由平水期進入豐水期，因此雖然存在電力緊張的風險（豐水期水量不及預期），但現階段還沒有達到矛盾被激發的時間點。2、按照耗電量來排序，雲南工業耗電量最大的是鋁，2022年占比達33%，而鋅占比僅2.02%，因此鋅在工業用電中受到限電影響的順序也相對靠後。

這是我們看到的現實，那麼預期又如何呢？根據當前的來水條件，我們難以對雲南的電力供應做出樂觀的預期，但也如上文所言，即將進入豐水期，我們認為進一步下調鋅冶煉配電的可能性也較低。而對於未來豐水期的降水，預測難度較大，建議保持關註，靈活調整預期。

硫酸

本次調研，有2家企業提到了硫酸消費不佳導致庫存過高的問題。因為當前磷化工整體消費不佳，內需和外需均難以支撐硫酸價格，導致硫酸價格大幅下跌並且庫存高企。從硫酸數據和圖表上來看，庫存水平季節性同比高出較多，價格處於低位，開工率在70%左右。據悉，在當前高庫存低價格的情況下，磺酸開工率明顯降低，而硫酸整體開功率依然可以維持在70%左右（不同數據源存在差異），是因為有色金屬冶煉端利潤率尚可，冶煉酸開工率較高；硫酸作為副產品即便價格下滑嚴重但目前尚不影響冶煉端主觀生產意願。對於當下冶煉企業來說，硫酸的影響可能更多體現在客觀生產限制上，若硫酸庫容不夠會逼停鋅冶煉產線。雲南當地的冶煉酸銷售價格大約在200多元每噸，目前還未出現白送。雖然有冶煉企業表示存在硫酸脹庫風險或導致停產，但我們認為矛盾的核心還是在生產利潤，只要生產利潤足夠，目前的硫酸庫存情況尚不能成為逼停產線的主要風險。

生產利潤

在我們調研的冶煉企業中，有一體化生產的，有完全依賴外採資源的，也有自供和外採結合的，這就導致冶煉端的成本差異會比較大。因此刨除原料端的成本，只看加工成本、鋅精礦TC以及28分成部分測算出來的利潤，可以反應出冶煉端偏中高部分的成本和利潤，進而得出鋅價和TC下跌的當下，邊際產量變化的可能性。根據我們趨勢性的測算，目前外採鋅精礦的冶煉利潤（含28分成和硫酸收益）大約為1100元/噸，單噸綜合生產成本5400元/噸（該項差異較大，可根據單一情況進行調整）；冶煉利潤整體呈現高位下滑的趨勢。

從生產成本來看，本次雲南調研獲取的信息顯示，單噸綜合生產成本大約在5000-6000元/噸，對於冶煉廠之間的成本差異，我們暫時在測算中暫不做調整。本周雲南鋅精礦TC均價為4700元/金屬噸，全國均價為4850元/金屬噸。我們測算得到的雲南外採原料的鋅平均單噸生產成本約2萬元左右，則單噸利潤率約5.5%。

再看TC和28分成，鋅精礦TC反應的是礦和錠之間的供需強弱關係。目前，歐洲冶煉廠生產利潤隨著電價的下跌明顯修複，海外復產預期較高，全球範圍內的鋅精礦需求預計增加。國內方面，2023年以來，冶煉開工率較高，1-3月累計產量約157萬噸，累計同比增6.62%，國內對於鋅精礦的需求也呈現出增加的態勢；今年以來TC價格下滑的預期逐步兌現。調研中，冶煉廠反饋，鋅精礦的供給雖然邊際有所收緊，但目前尚不存在瓶頸。TC的下跌導致目前冶煉廠的利潤主要來自28分成部分，而節前鋅價的向下突破再度擠壓冶煉廠的利潤，從而使得TC的進一步下調缺乏較強的動力。因此我們認為，鋅冶煉端利潤擠出的節奏將成為產量的最大影響因素，即TC的變化和鋅價的變化；短期TC震蕩偏弱可能性較大。

總體來看

綜上，從客觀生產條件上來說，限電和硫酸庫存存在隱憂；同時對於限電情況，我們只能進行一些預測，及時關註並調整預期。相比之下，主要的影響因素還是體現在生產利潤上，即產量和生產利潤之間的博弈和平衡。從年初到現在，鋅冶煉端的利潤被快速擠出，供強需弱的主導邏輯逐步兌現，鋅價不斷下探靠近成本。目前的TC和鋅價條件下，雲南冶煉廠的生產意願尚可，而且較多下游銷售長單占比量較高，有一定的剛需生產需要。TC和鋅價短期將繼續呈現偏弱的格局，但可能在節奏上呈現出差異。無論何種情況，冶煉端利潤進一步被擠出的預期還在，但是空間不斷收縮，這種情況不僅僅出現在雲南，更是出現在全國範圍內的鋅冶煉產業中。因此，我們對於鋅價依然維持價格重心下移的判斷，風險點：硫酸脹庫、限電減產。

冶煉廠1

產能產量：往年銷量達到10萬噸左右，疫情影響下有所減少。

原料：自供礦和外採礦都有，氧化礦浮選回收率達70%；次氧化鋅主要進口自緬甸和老撾等東南亞國家。進口資源在品味和成本方面有優勢。

冶煉廠2

產能產量：濕法煉鋅，原生，目前年產能10萬噸精煉鋅，12萬噸硫酸以及其他副產品（1主+6副）；15萬噸精煉鋅產能異地新建，預計2024年底投產，含鋅合金產能規劃；原材料採購和產品銷售都統一管理；70%-80%的鋅錠銷往寧波。

原材料：全部外採，進口礦占比50%以上，目前庫存能保1個月以上。

硫酸：目前硫酸需求太差，下游磷化工停產較多，內銷和出口都不行，價格下跌；導致雲南冶煉廠的庫存都偏大，存在脹庫風險。本廠硫酸庫容約3500-4000噸，如果脹庫情況出現，或逼停煉廠產線。

限電：目前存在限電情況，產量減10%左右；上個月產量7000多，本月爭取到8000左右

冶煉廠3

產能產量：火法再生鋅冶煉，產品為粗鋅（純度偏高，能夠達到99.5%），精鋅產線未開。

銷售：下游採購粗鋅多用於生產黃銅棒，銷售長單占一半；火法鋅為比較暢銷貨源，目前廠子生產的成品基本直接卡車拉走。

工藝：火法電爐煉鋅，直接鑄錠，綜合回收率達到97%以上；投資小，1萬噸需投資2000萬元（若濕法需要起碼5億元）；起槽到鑄錠只需要8小時。

原料：鋼廠鋼灰，鋅含量約3%，二次爐料，二次回收；次氧化鋅；原料備庫7-10天，並且盡可能縮短。

電耗：3300-3400，受限電影響不大，但稱之前因能評停產。

冶煉廠4

產能產量：鋅礦產能40萬金屬噸，鋅錠產能70萬噸，其中10萬噸以合金形式產出，直接銷售給終端。副產品硫酸，1噸鋅產1.8噸硫酸，1噸銅產4噸硫酸，硫酸年產能70-80萬噸

原料：自貢礦占60%，外採40%，礦進口長單量比較大。因有自供礦作原材料，原料庫存一直維持較低水平，一般不超過10天；自供礦占比達到90%。

硫酸：因前期有產線檢修，目前硫酸庫存尚可。

成本：完全成本5000-5500元/噸。

限電影響：通知降10%。

觀點：原料相對不緊，對TC的預期是持續下降，但認為下半年TC或有回升。

檢修情況：不一定每年檢修，1.5-2年都有可能，視情況而定。若只檢修硫酸緩解，一般只要半個月，如果涉及到爐窯檢修則需要一個約左右，檢修一般儘量安排在枯水期；起槽時間3天。

冶煉廠5

產能產量：12萬噸鋅錠（實際產量在8-10萬噸左右），其中60-70%以合金形式產出；銀6噸，鉛3000-4000噸。

成本：綜合生產成本約6000左右，其他煉廠單噸加工成本約5500，羅平為整合產能，故成本相對較高。

原材料：自供礦占比20-30%；外採礦目前防城港運到價格為500；認為礦復產不及預期。

硫酸：庫存不高，前期有檢修，近期剛起槽。

限電：目前影響較小，自備電廠發電後並網，需按照網電價格購買，不具備電力成本優勢；負荷從之前的4.8降到3.8；一小時電耗從5.5萬度降1/3以上。目前月產量從6600減到6000，一天減20-30噸。

冶煉廠6

產能：鋅7.5萬噸，鉛6萬噸，銀150噸，硫酸18萬噸。

原材料：銀、鉛、鋅、銅伴生礦，礦石品位相對較底（鋅3-4度），從礦到錠端一體化生產，130萬噸採選能力升級中，預計年底達產。

銷售情況：生產出來後運往華南倉庫，貿易商為主要客戶群體。

冶煉廠7

產能產量：目前日產178噸鋅錠，100多公斤銦。

工藝及能耗：火法和濕法，單噸電耗3700-3800，含副產品綜合電耗3900-4200；火法單噸加工成本超過5000元/噸。

原材料：包括煉廠危廢、煉鐵生產的瓦斯灰以及次氧化鋅；次氧化鋅跟隨鋅錠報價，一般採購45%以上鋅含量的次氧化鋅。因近期鋼廠減產，火法原料相對比較緊張，原料庫存在5-7天。濕法原料供應相對不緊張，庫存天數維持8-10天，春節期間將增至1個月左右。

銷售情況：以年底敲定第二年長單為主，客戶主要群體為貿易商，有少量本地終端客戶。

庫存：基本無成品庫存，當日生產冷卻後第二天運走。

限電情況：暫未受到影響，如果發生將主要影響濕法，濕法相對電耗較高。

冶煉廠8

產能產量：產能15萬噸，2022年實際產量7.6萬噸，目前4月月產100噸鋅錠，預計5-6月產量能夠增加至150-160噸/天。目前產能受到人員調整以及原材料採購的問題限制，尚未完全放開。唐山新項目計劃產能10萬噸鋅錠，目前尚無計劃投產日期。目前濕法在產，迴轉窯停產改造。鋅錠單噸加工成本約5000-7000元。

原料：原料以氧化鋅為主，向國有企業採購，主要採購源為河北，原料庫存約1周，氧化鋅的價格對於生產利潤的影響較大。煙道灰等回收物料目前工藝尚不成熟。

銷售：以長單銷售，不做庫存，下游以貿易商為主，主流市場為華東和華南。

限電影響：目前產能利用率較低，暫無影響。