宏觀及基本面雙重壓制，短期豆油或難有起色

過去半個月以來，在宏觀及基本面的雙重壓制下，連豆油期價整體震蕩下行，從9752元/噸的階段性高點跌至當前的9000元/噸附近，跌幅近700點。這期間，來自美聯儲加息預期的反覆令大宗商品繼續承壓，而國內嚴峻的疫情發展態勢持續衝擊豆油餐飲需求。隨著國內大豆到港增加及大豆庫存回升，市場預期大豆壓榨及豆油產出將取得增長，但未見起色的豆油需求令豆油後期累庫壓力增加，顯著施壓豆油盤面及基差表現。

1、美聯儲加息及防疫形勢反覆，宏觀再度轉弱

美國勞工部數據顯示，美國10月CPI同比上漲7.8%，低於市場預期的7.9%，較前值的8.2%大幅回落；剔除食品及能源價格的核心CPI同比上漲6.3%，好於市場預期的6.5%，較前值6.6%回落。美國10月通脹數據大幅低於市場預期，整體和核心通脹同環比均出現超預期改善，通脹見頂預期一度令市場對美聯儲放緩加息產生期待，美元指數回落為大宗商品帶來一定反彈窗口。然而，在經歷短暫反彈之後，商品市場情緒再度轉差。當前通脹水平距離美聯儲2%的目標仍有相當差距，近期美聯儲多位官員接連放鷹，市場對美國加息終點利率預期較前期有所提高，這令美元指數重拾漲勢，包括豆油等大宗商品在內的風險資產再度承壓。

此外，國內防疫形勢也經歷了類似的反覆。國慶後國內疫情呈現多點散髮狀態，多地的封控管理對國內需求產生了明顯衝擊。11月12日國內防疫優化二十條政策的出台一度令市場情緒顯著回暖，取消中風險、次密接的判定意味著需要管控的群體以指數級範圍縮小，對後續需求的恢復有較大裨益。然而，“二十條”政策出台後，廣州、重慶、北京、河北等地區確診及無癥狀感染者數量激增，這令防疫政策再度收緊，市場擔憂中短期疫情擴散將引致需求受抑，相關商品走勢因而再度承壓。對於豆油來說，需求擔憂對其的影響不止來自餐飲油脂消費，還來自原油需求的悲觀前景，近期原油大幅下挫令生柴商業摻混利潤快速縮窄，對油脂的下行帶動明顯。

2、累庫壓力增長，豆油期現價格承壓

除了美聯儲加息及國內防疫形勢反覆之外，油脂供應端的改善也對其盤面表現形成了顯著壓制。隨著前期採購大量到港，近兩周國內大豆、菜籽及棕櫚油庫存回升明顯，這對前期炒作現貨供應緊張的品種打擊尤其明顯。10月超低的大豆到港令大豆壓榨持續低迷，華東豆油基差一度飆漲至01+1800。然而，近期多地疫情引發的封控持續衝擊豆油餐飲需求，豆油周度提貨表現低迷，豆油去庫幅度不及預期，在後期供應有望隨壓榨恢復的預期下，豆油基差顯著承壓，當前華東基差距離高點已跌去超800點。

臨近元旦及春節備貨，隨著豆油基差及盤面大跌，市場補庫積極性有所增長，上周豆油連續成交放量支撐其表現。Mysteel數據顯示，上周油廠豆油成交15.92萬噸，較前一周的9.57萬噸大增66%，日均成交超過3萬噸。然而，在當前國內整體疫情形勢仍較嚴峻的背景下，豆油高成交的持續性難以為繼，近3個交易日的豆油成交已較上周出現明顯萎縮，日均成交降至不足1萬噸。而隨著前期買船陸續到港，國內大豆庫存出現快速回升，本周大豆壓榨有望從150萬噸左右低位大幅回升至200萬噸上方，豆油產出預期將相應增長。在供應增長但需求端受限於疫情萎靡不振的情況下，預計中短期豆油在庫存反季節回升的預期下將保持弱勢運行。

然而，未來豆油是否將向下突破併進入下行通道，關鍵因素或仍在於原油。近期原油在經濟衰退及中國需求擔憂下瀕臨破位，甚至一度在OPEC+的增產傳言下刷新年內低點，這令豆油同樣面臨向下破位的風險。雖然在12月4日的OPEC+產量決議出來前，原油在前期情緒宣泄後存在一定反彈需求，但後續走勢仍存在不確定性。

今年原油的強勢表現帶來全球生物柴油產量及商業摻混需求的大幅增長，對上半年的油脂漲勢形成了較好帶動，併在6月開啟的大跌中支撐了油脂階段性底部的形成。然而，近期油價的大幅下跌令生物柴油利潤出現惡化，對植物油的需求前景形成打壓。此外，原油作為經濟運行的風向標，其強弱在一定程度體現了市場對於經濟增長前景的預期。在當前全球經濟衰退風險未解除的背景下，油價的強弱對市場信心及預期有較強引導作用。若後期原油能繼續保持高位運行，則滯脹預期下商品將有望繼續獲得階段性支撐，生物柴油需求也將繼續支撐油脂需求。可一旦原油破位下行，滯脹預期破滅後包括油脂在內的商品可能將再度步入下跌的另一階段。

總體來看，在美聯儲持續加息、國內防疫形勢嚴峻、豆油後期供應改善但需求延續萎靡的局面下，中短期豆油走勢或難有太多起色，單邊預計將大概率延續震蕩偏弱運行。後期豆油是否向下破位的關鍵指標或在於原油走勢，因其無論是對生物柴油需求還是對市場預期引導均有較大影響，值得關註。但相比於單邊投機，我們更傾向於推薦套利操作，因油脂油料各品種基本面存在明顯分化。馬棕庫存高點已現疊加印尼出口稅費調增，我們預期棕櫚油後市表現將相對偏強，而菜油強勢在良好供應改善態勢下難以維繫，這賦予豆棕價差、菜豆價差看縮的機會。此外，因豆粕需求受到的宏觀衝擊小於豆油，在南美天氣炒作窗口關閉，全球生物柴油炒作題材再起之前，油粕比偏縮看待。