從跳躍的19價差看棉花市場

2022-08-08 14:26 0 views

一、前言

棉花價格大跌後近期企穩反彈,短期在1萬5的位置震蕩,而19價差在此期間卻經歷了幾次大起大落,這既包含了市場對9月合約和1月合約的不同定價,也與不同投資者對棉花漲跌的分歧有關。

此外,由19價差的歷史走勢可以看出,一般1-9都是正值,尤其在近9月收尾的時候,只有20/21年度是以負值結束,且偏離程度不大。但今年的1-9則一直處於負值區,前期甚至在-1500元/噸的極低位置。面對歷史極值的價差,自然就會衍生一個問題,即這種價差的偏離有沒有可能被修複?4月以來,1-9價差確實是出現了回升,而近期更是在低則低於-1000,高則近0的波動中。那麼在這種波動中,是正套占優還是反套占優?哪一種選擇又是最終歸途?本文擬從分析19價差走勢及影響因素入手,進而展望當下的棉花市場。

二、19價差及影響因素分析

1、歷史走勢分析

按統計的14/15年度以來的數據,1-9價差在0-500之間波動為主,這與棉花期現業務逐步發展,產業套保日益成熟,倉單價值計算等是相匹配的。除此以外,有三個年份比較特殊,首先是15/16和16/17兩個年度,價差均到過負值,但最終都收斂至正值。前者的負值時間更長,主要緣於當時期貨價格更多交易庫存及拋儲壓力,遠低於現貨價格,期限結構處於back狀態,之後的修複是價格上漲後,市場逐漸強化看漲預期,盤面上增加了買盤,並帶動期貨價格轉為contango結構。後者的負值時間不長,交易的主要是當年9月之後交割基準地改變等因素。其次,20/21年度該價差最終是以負值收尾的(-200多)。這個是緣於搶收預期帶來了基差走高的預期,進而提升了9月倉單價值。

圖1:1-9月價差走勢

數據來源:Wind、永安期貨

2、本年度走勢分析

本年度的1-9價差以超低價約-1500元/噸開局,3月底開始回升,期間偶有波折,最終在5月底達到約-200的位置。之後1-9價差再次走低,於7月初再次回到-1000以下,之後到7月底又經歷了上漲、下跌、再漲的過程,處於頻頻波動中。

1-9價差前期維持在低位運行,主要是由於本年度前期,棉花價格處於現實和預期的博弈狀態中,期限結構呈現了superback結構造成的。即現貨或近月更多受成本過高的影響表現更強,而遠期價格則更多受價格下跌的預期影響處於更弱勢狀態。3月底至4月上半月的價差上行,恰好是月差的superback結構逐漸修複的時候。期限結構的修複,主要是近月合約在絕對價格上於高位受到了套保壓制,而遠月則由於宏觀、美棉強勢等因素補漲所致。5月底至7月初的再度下行是棉價在美棉引領下整體開始承壓,但鑒於現貨仍偏強,因此壓力更多又表現於遠月,即期限結構再度轉為back所致。但近期需求轉弱被確認後,價格大跌,現貨庫存端壓力開始體現,市場也預期期限結構有向contango轉變可能,因此價差走低後又再度回升。近期的棉價波動上,表現出上漲和下跌均以近月變動幅度更大的現象,因此價格的漲跌伴生了19價差的漲跌。

圖2:1月合約、9月合約及價差走勢

數據來源:Wind、永安期貨

圖3:鄭棉期限結構

數據來源:Wind、永安期貨

三、價差影響因素推演

1、09合約的博弈性

09合約的高成本在絕對價格上已經缺失了其影響力。但是也促使棉花期貨價格在一萬三四的位置體現出了支撐,主要是離市場主流預期的底部12000較近,扛價的思路依然會在09合約上體現。此外,近期的輪入價格維持在近16000價格,輪入數量基本是每日公佈數量6000噸的30%左右,可見在這個價格上,交貨意願一般,無形也表現出了現貨的挺價支撐。

但同時,我們看到,一方面9月合約依然面臨現貨壓力,且就盤面而言,虛實盤比例也比較大,目前盤面單邊21萬手持倉代表數量為約100萬噸棉花量,倉單數量則有60萬噸。所以實盤壓力需要19價差回到0-500的合理區間內來化解。但另一方面,如果現貨持有方以博弈盤面投機空頭無貨(或無低價貨)為目標,並認為搶收雖然會淡化,預期加工初期依然有正基差,那麼9月較1月有了更多價格支撐,從而影響19價差有再次走低並最終維持在負值區的可能。

綜合而言,或許價差的走向取決於持貨方選擇,而這與絕對價格有關,比如在一萬三四的位置,現貨挺價意願更強,19傾向於走低,但是一旦價格上漲至一萬五六,那麼會重新面臨一個較低的19價差,則近月壓力重現,19會傾向於重新走高。

2、期限結構的轉向

國內棉花產業有一個重要特點,其主產區新疆地區執行棉花目標價格補貼,因此農民種植收益是有政策保障的。在此基礎之上,樂觀預期+搶收年份容易導致基差為正,反之,悲觀和搶收預期不強烈的情況下,加上套保需求較強且套保成熟(期現業務的成熟和便利),基差為負的概率較大。目前棉花價格從稍長時間維度看,由於供需結構偏弱會維持,因此仍處於偏弱周期中,期限結構有望逐漸轉向contango(從最近上漲的時候9月漲更多而1月合約難跟隨,可以看出棉價整體依然在承壓,也是在反映這種預期。因此如果消費沒有好的表現,19價差走低之後會給出好的估值出現修複性交易。)。從這個角度,19逐漸走高直到正值是更偏合理的。但是有一個前提是新疆本年度搶收預期完全不存在,否則月差的轉向在本年度不會見到。或者因利空打壓,收購期預計以一個極低值開局,那麼也容易導致月差結構轉向。

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